解读、复盘、推演电子烟政策:
（1）最近的政策解释：对于11月26日《烟草垄断法实施条例》正式实施等三起事件的解释，我们对行业的发展更加乐观，这与市场的看法不同。监管机构认为，电子烟行业最大不确定性的“一刀切”风险得到了确认，民营资本参与产业链的合法性得到了确认。在监管规范的背景下，行业有望加快渗透，迎接高质量发展。市场集中度有望提高。后续政策重点是《烟草专卖法》细则和《电子烟国家标准》政策有望在半年内实施。
（2）政策和监管态度回顾：关注电子烟政策的三个方向：通过回顾监管态度的变化，我们认为未来保持不变的政策态度是支持国内新烟草研发创新，坚持未成年人保护底线，促进行业有序发展，确保国家财政税收。因此，我们将关注政策实施的三个方向：完善市场准入机制、限制口和电子烟税率的提高。
(3)政策演绎:通过参考日本和美国的政策变化和市场反应，我们试图演绎未来三大政策趋势:
1)完善市场准入机制，建立不同环节的牌照/资质管理体系。具体涉及产业链的三个环节：预计在生产和批发环节将促进行业集中度的提高、零售环节或终端销售的标准化，解决产品质量层测量不均衡、价格体系混乱等行业混乱。同时，预计未来行业的三大转型值得关注：终端商店转型为集合商店的形式，未来品牌产品实力、品牌实力和包装优势可能会突出；品牌所有者或转型关注单一环节，考虑多环节许可证获取难度和集合商店模式下品牌所有者的渠道优势，品牌所有者或关注前端品牌或后端的技术优势；代理或转型为服务提供商，盈利模式从单一产品差价转变为品牌服务费。
2)口味限制:参照美国市场禁止口味后的市场反应，我们认为烟民口味有望成功转化，对国内市场增长的影响可能低于预期；
3)税率上升:参照日本，税率可能上升到卷烟税率的80%，电子烟加税后对财税的影响有限。
判断电子烟行业未来繁荣:短期Q4行业繁荣可能会有所改善，长期烟草龙头将加速无烟转型。
（1）国内市场：从终端门店的运营情况来看，受品牌加速渠道扩张、门店密度增加、渠道内卷等影响，电子烟终端门店的运营情况在上半年《烟草专卖法》征求意见稿发布后4-10月份持续下滑。Q3店的下滑趋势略有放缓。预计电子烟正式参考卷烟监管后，Q4电子烟店的经营状况将逐月改善。在HNB市场，中国烟草海外试销范围加快扩大。四川中国烟草将市场扩大到欧洲和新西兰，并在马来西亚开设功夫体验店，扩大品牌海外影响力。预计国内HNB产品的发展将得到提振。目前，云烟推出的新产品“双响”正处于销售滞销阶段。根据后续政策预计半年内推出的预期，国内HNB制造商预计将稳步跟进。雾化烟市场，上半年雾芯科技Q2收入环比放缓，国内品牌领先地位稳定，2020年国内封闭式雾化烟市场占45%。
(2)国外市场:短期来看，10月13日PMTA首次获批里程碑事件后，加快出台电子烟监管规范政策。预计英国电子烟将被纳入处方药辅助戒烟；预计马来西亚雾化电子烟将合法化。从长远来看，海外烟草龙头企业加快了无烟转型，对新型烟草的长期发展充满信心。5 月PMI 新任 CEO Jecek Olczak 该公司计划在未来表示 10~15 年逐步退出卷烟销售，预计十年内在日本率先实现，率先转型为无烟社会。菲莫国际（PMI）Q1-Q3 HNB产品渗透率持续提高，各指标趋势良好。英美烟草（BAT）新型烟草产品的主要市场份额增加，用户数量不断扩大。
